華潤啤酒(00291.HK)深度報告：中流擊水戰(zhàn)高端，匠心獨運蓄能量。

　　國產(chǎn)啤酒品牌，決戰(zhàn)高端加速度。華潤啤酒收購雪花啟航東北，通過蘑菇戰(zhàn)略相繼收購藍劍啤酒、金威啤酒等，并于 2006 年實現(xiàn)啤酒銷量全國。2013 年啤酒行業(yè)進入存量競爭時代，華潤啤酒于 2016 年開啟“3+3+3”高端化規(guī)劃，市場競爭由“份額優(yōu)先”轉向“*優(yōu)先”，開始與百威啤酒在高端價位正面競爭。隨著高端化的穩(wěn)步推進，公司主營業(yè)務收入由 2016 年 287 億元增長至 2020 年的314 億元，歸母凈*由 6.29 億元增長 20.94 億元，GAGR 高達 35%左右。

　　塑造“4+4”品牌組合，補齊高端化短板。過去華潤啤酒在進攻夜場、高端餐飲等渠道時，用雪花單一品牌來打高中低三個價位，品牌拉力略顯不足。華潤啤酒于2018 年收購喜力中國，引入蘇爾、紅爵、虎牌等高端品牌，并大力打造自身 SuperX等次高品牌，形成 4+4 高端品牌矩陣，補齊高端化短板。在品牌打法方面，華潤啤酒采取品牌組合的方式來進攻市場，在中檔價位段以雪花品牌形成渠道壁壘，次高及以上加速發(fā)展，引入喜力發(fā)力超高端。

　　聚焦兩省五市八大高地，重塑高端銷售網(wǎng)絡。在市場布局方面，華潤啤酒在鞏固紅區(qū)市場的同時，開始以 4+4 產(chǎn)品組合進攻兩省五市八大高地市場，并在福建和廣東和百威直接競爭。在渠道打法方面，華潤啤酒在紅區(qū)繼續(xù)通過買店、搭售等方式推進高端化，在白區(qū)市場開始通過鑄劍行動吸收高端啤酒大商，搭建大客戶平臺來點對點賦能。在費投方面，華潤啤酒未來三年在高端價位繼續(xù)執(zhí)行高舉高打策略，在中低端價位收縮費投，進而在次高及以上形成全國品牌勢能。

　　關廠提效紅利不斷釋放，高端化邏輯不斷兌現(xiàn)。華潤啤酒經(jīng)過 3 年多的高端化改造，未來在關廠提效和高端化方面仍有增益空間：1)關廠提效，2020 年起公司關廠裁員進入常態(tài)化，但是 2020 年產(chǎn)能利用率仍不足 60%。在 70%理想產(chǎn)能利用率的假設下，公司率仍有 3.6pcts 的優(yōu)化空間。2)高端化，華潤啤酒有望在2025 年實現(xiàn) 400 萬噸的次高及以上銷量，其中雪花純生/SuperX/喜力各貢獻 100萬噸。2~3 年維度看，SuperX全國性起量或是短期業(yè)績超預期點。3~5年維度看，喜力紅爵等高端品牌勢能釋放或貢獻長期業(yè)績增長點。

　　國內啤酒龍頭開啟高端化新征程，給予“買入”評級。預計 2021~2023 年實現(xiàn)營收 369.9/399.7/432.3 億元，實現(xiàn)歸母凈* 44.6/45.0/61.5 億元，對應 PE37.5/37.3/27.3X。考慮到公司高端化的業(yè)績高彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示：高端化不及預期;高端競爭加劇;成本持續(xù)上行;疫情擾動。

　　核心邏輯

　　華潤啤酒開啟高端化新征程，未來三年或迎來業(yè)績集中兌現(xiàn)期。過去華潤啤酒盈利水平較低主要受制于：1)產(chǎn)能利用率不足，華潤啤酒是從全國化并購起家，在部分地區(qū)存在大量落后、冗余產(chǎn)能，造成公司產(chǎn)能利用率長期低于 60%;2)產(chǎn)品結構欠缺，華潤啤酒過去以中低檔價位為主，在 8 元以上缺少強勢品牌來實現(xiàn)品牌占位。2017 年以來，華潤啤酒相繼關廠 34 家，實現(xiàn)內部挖潛為高端化提供費投支持。在高端化層面，華潤啤酒 2018 年收購喜力中國，補齊在高端價位上的品牌短板，同時推出超級勇闖 SuperX 來占位次高端價位，奪得進攻全國高端市場的入場券。從高端化進展來看，華潤啤酒 21H1 次高及以上實現(xiàn)銷量 100 萬噸+，21 年全年實現(xiàn) 190 萬具有較高的達成率。短期來看，華潤啤酒的次高及以上的亮點或是 SuperX 的全國化放量，2~3 年維度上公司主要是 8~10 元次高端放量的邏輯。中長期來看，華潤啤酒在實現(xiàn)對喜力、紅爵等國際品牌的消費培育以及品牌宣傳后，或在第三個“3”年內實現(xiàn)高端價位的放量。

　　華潤啤酒經(jīng)過 20 多年的精耕細作，已經(jīng)在全國范圍內形成較強渠道壁壘。華潤啤酒過去通過大規(guī)模產(chǎn)能并購等方式，以蘑菇戰(zhàn)略在各地搭建完善的渠道銷售體系，并先后完成三次渠道改造，在紅區(qū)基本形成精細化渠道管控。在紅區(qū)市場，華潤啤酒或繼續(xù)通過買店、強制替換、費用削減等方式來強化渠道優(yōu)勢，進而推進高端化進展，目前四川已經(jīng)打造成全國啤酒噸價高地。在白區(qū)市場，華潤啤酒圍繞兩省五市八大高地，通過鑄劍行動吸收高端啤酒大商，搭建大客戶運營平臺，通過輸出 4+4 的品牌組合來實現(xiàn)市場的極大占有。展望未來，華潤啤酒在渠道上構筑的優(yōu)勢將在高端起勢之后形成乘數(shù)效應。因此，從渠道上來看，華潤啤酒具有推廣高端化的潛力以及空間。

　　估值和投資建議

　　綜合來看，我們預計華潤啤酒 2021~2023 年實現(xiàn)營收 369.9/399.7/432.3 億元，實現(xiàn)歸母凈* 44.6/45.0/61.5 億元，對應 PE37.5/37.3/27.3X。結合 PE 估值法，考慮到華潤啤酒高端化噸價提升的業(yè)績彈性，以及關廠提效的內部挖潛，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　與市場預期的差異之處

　　市場或認為華潤啤酒僅是中低端啤酒品牌，發(fā)力高端相對乏力。我們認為過去華潤啤酒在高端化方面主要缺乏高端化基因以及高端化操盤手法，隨著公司決戰(zhàn)高端戰(zhàn)略和渠道模式的變更，同時在 2018 年收購喜力中國，全盤接手喜力中國的團隊和運維，公司的高端化已然成勢。

　　市場或認為高端價位競爭烈度加劇，導致*貢獻有限。高端啤酒的發(fā)展背后的核心驅動來自于升級，高端啤酒的競爭是品牌的競爭和消費者的競爭，不同于以往價格戰(zhàn)的競爭模式。從競品來看，短期華潤啤酒的主要對手是百威，且高端化主要來自增量市場和對競品的擠壓，而烏蘇啤酒主要滲透的是當?shù)貜妱萜放迫狈�或存在廠商不協(xié)調的區(qū)域，反觀華潤的四川、遼寧、安徽等市場，烏蘇啤酒相對影響有限。從價位段角度來看，近年來以烏蘇啤酒為代表的中端酒來打10元高端價位，逐步提升了消費者對于高端啤酒的接受程度，共同做大 10 元高端啤酒市場的蛋糕。

　　股價的催化因素

　　高端銷量超預期;渠道改革推進好于預期;行業(yè)集體性提價等。

　　主要風險

　　高端化不及預期;高端競爭加劇;成本持續(xù)上行;疫情擾動。